开端|时间买卖接洽院
作家|孙华秋
剪辑|韩迅
2026年2月，集成电路先进封测赛说念迎来重磅老形势件——盛合晶微半导体有限公司（下称“盛合晶微”）科创板IPO凯旋过会，这家成就数年便晋升人人第十大、中国内地第四大封测企业的独角兽，佩戴48亿元的募资诡计，试图叩建国产高端封测的老本市集大门。
招股书勾画出的盛合晶微，号称国产先进封测边界的“优等生”：2022—2024年营复原合增长率位居人人封测前十企业首位，12英寸Bumping产能为中国内地最大，2.5D封装市占率达85%，稳居中国内地第一，其更是结束了从耗费到年赚2.14亿元的盈利逾越。
然则，翻阅其招股书及两轮问询回复文献，一幅高光与矛盾交汇的图景渐渐了了：一边是深度绑定国内AI芯片巨头带来的功绩爆发，2025年营收同比激增近四成；另一边却是近四分之三收入依赖单一客户、新客拓展力度不及、研发东说念主员数目IPO前夜突减、数亿元诱导转固时长超9个月等多重风险暗礁。
在日蟾光（3711.TW、ASX.NYSE）、长电科技（600584.SH）、通富微电（002156.SH）等巨头酿成的行业壁垒前，这家青出于蓝的先进封测相反化门道，能否突破单一客户依赖与巨头围堵的双重围城？当人人封测巨头加快布局先进制程，盛合晶微又能否在“重金钱、高壁垒、以量为王”的封测森林中，闯放洋产先进封测的颓落成长旅途？
老本骄子：股东声势星光熠熠
在国产半导体产业链补短板的海浪中，盛合晶微的起先，自带高端赛说念的光环。
四肢聚焦12英寸中段硅片加工+晶圆级封装+芯粒多芯片集成封装的先进封测企业，盛合晶微从成就之初便锚定“特别摩尔定律”的异构集成地点，填补了中国内地高端封测边界的多项空缺：其是中国内地最早结束12英寸中段高密度凸块制造（Bumping）量产的企业之一，亦然第一家能提供14nm先进制程Bumping服务的企业。结果2024年年末，其12英寸WLCSP、2.5D封装收入边界均稳居中国内地第一。根据市集调研机构Gartner统计，2024年，盛合晶微是人人第十大、中国内地第四大封测企业。
这种聚焦前沿高端赛说念的精确卡位，让盛合晶微速即成为老本市集的“香饽饽”，告捷劝诱了一众分量级老本入局，股东声势星光熠熠——不仅囊括中金系、招银系等头部金融机构，更蕴蓄了无锡、上海等地的国资力量。从IPO鼓吹节拍来看，盛合晶微科创板IPO央求于2025年10月30日获上交所受理，仅用三个多月便完成两轮审核问询并凯旋过会，并于2026年2月25日厚爱提交注册，上市进度系数提速，号称老本市集的“快车说念选手”。
这次IPO，盛合晶微拟募资48亿元，全部投向三维多芯片集成封装、超高密度互联三维多芯片集成封装名堂，剑指先进封测的边界产能彭胀，进一步霸占高端市集份额。
与单一大客户“一荣俱荣、一损俱损”
如若只看营收与盈利弧线，盛合晶微如实交出了一份号称亮眼的得益单，透顶构陷了先进封测企业耐久耗费的刻板印象。
招股书夸耀，盛合晶微的营收从2022年的16.33亿元飙升至2024年的47.05亿元，两年时刻增长近两倍，2022—2024年复合增长率居人人前十大封测企业首位；盈利端更是结束质的飞跃，2022年归母净利润耗费3.29亿元，2023年扭亏为盈至0.34亿元，2024年进一步增至2.14亿元。关于重金钱的先进封测企业而言，这意味着其居品已结束边界化买卖落地，技能门道得到市集考证。
在招股书中，盛合晶微也致力渲染“技能驱动、功绩爆发”的利好，强调自身是人人最初的晶圆级先进封测企业，领有12英寸中段硅片加工、晶圆级封装、芯粒多芯片集成封装全进程服务智力，可支撑GPU、CPU、东说念主工智能芯片等高性能芯片的封装需求，卡位先进封测与AI芯片的双重风口。
不外，硬币的另一面，是极致聚拢的客户结构。褪去“技能光环”不难发现，盛合晶微盈利爆发的中枢逻辑并非源于技能实力的全面突破，而是高度依赖单一客户的订单支撑——这种“押注式”盈利模式如同空中楼阁，谋划踏实性与抗风险智力暗退藏忧，这也成为上交所两轮审核问询的核慌张点。
最顺利的风险，是显现在客户依赖度的连续攀升上。尽管盛合晶微未显露第一大客户（客户A）的具体称呼，但从行业形态推算，其约略率是国内头部AI芯片企业。
招股书夸耀，2022—2025年上半年，客户A永久是盛合晶微的第一大客户，销售收入占比从40.56%逐年飙升至74.40%。这意味着IPO前，仅这一家客户就为盛合晶微孝顺了近四分之三的营收，其对大客户的依赖程度远超行业平均水平。
对比同业业企业，这种客户高聚拢度显得尤为夺目。据第一轮问询函回复文献，2024年，同业业可比公司日蟾光、长电科技、通富微电的前五大客户收入占比区别为48.4%、52.32%、69%，2026世界杯官方网站均远低于盛合晶微的89.48%；而台积电(2330.TW、TSM.NYSE)、安靠科技(AMKR.NASDAQ)、通富微电的客户信息则显露得更为详备，第一大客户收入占比区别为22%、30.8%、50.35%，与盛合晶微74.40%的占比酿成澄澈反差。对此，盛合晶微解释称，大客户收入占比高系先进封测行业下流市集聚拢度较高所致，但这一说法难以粉饰其客户结构单一的中枢风险。
此外，在两轮审核问询中，上交所反复追问盛合晶微与客户A的相助踏实性问题。不外，盛合晶微并未显露与第一大客户的耐久供货最低采购量商定，而是防卫强调两边系“基于产业链单干的买卖相助”。
时间买卖接洽院合计，这种深度的大客户依赖症，相当于将盛合晶微的命悬一线完全托付于单一客户，酿成了“一荣俱荣、一损俱损”的高危谋划形态——一朝该客户出现谋划波动、订单漂泊，或因行业竞争加重、政策调度等要素缩减采购边界，盛合晶微的营收与利润将俄顷承压，此前的盈利增长势头或将沦为好景不常。
更值得警惕的是，盛合晶微毛利率的飙升更多并非源于技能溢价，而是单一客户驱动下业务结构的被迫调度。招股书夸耀，盛合晶微的收入主要分为三大板块：中段硅片加工、晶圆级封装、芯粒多芯片集成封装。2022年，中段硅片加工是其中枢收入开端，收入占比达67.40%；但到2025年上半年，这一比例骤降至31.32%，同期晶圆级封装收入占比也从27.29%降至12.44%。与之酿成反差的是，芯粒多芯片集成封装业务收入占比从2022年的5.32%急升至56.24%，成为营收增长的王人备主力。名义上看，这是向高附加值业务转型的效果，但实践上，该业务的爆发完全依赖客户A的订单驱动，而非市集需求的浮浅认同——一朝客户A减少筹商订单，盛合晶微的毛利率将难以保管现时水平，所谓的“盈利改善”也将失去中枢支撑，盈利踏实性无从谈起。
值得关怀的是，这种单一客户依赖已初始侵蚀盛合晶微的盈利空间。四肢盛合晶微中枢增长引擎的芯粒多芯片集成封装业务，其居品的销售单价从2023年的5.99万元/片连续降至2025年上半年的4.95万元/片。盛合晶微将此解释为“深化策略相助”的主动之举，但背后实则是议价智力缺失的无奈和洽——在单一客户主导的相助筹商中，亚博体彩盛合晶微难以掌持居品订价的主动权，盈利空间被连续压缩，耐久盈利智力面对历练。
更为严峻的是，这种顶点依赖已浸透至盛合晶微的中枢业务全链条。据第二轮问询回复文献，客户A不仅是盛合晶微中段硅片加工、芯粒多芯片集成封装业务的第一大客户，亦是晶圆级封装业务的第二大客户，其往复金额的波动顺利主导盛合晶微的合座功绩施展。如今，这种依赖已进一步传导至盛合晶微的资金链：结果2025年6月末，盛合晶微应收账款账面余额前五名客户的规划应收账款高达12.36亿元，占总应收账款的93.47%，其中仅来自客户A的应收账款占比高达83.65%，多量资金被耐久占用，进一步加重了公司的资金盘活压力。
如若将来客户A调度采购策略、缩减先进封测订单，或自身谋划现象发生变动，盛合晶微的功绩大厦是否会面对地基动摇？而在盈利转正后，盛合晶微如安在“绑定中枢客户，保险短期功绩”与“拓展多元化客户，裁汰耐久风险”之间找到均衡？这是扫数二级市集投资者在关怀这家国产先进封测“独角兽”时，必须审慎注视的中枢问题。
2月24—25日，处事绩依赖单一客户的问题，时间买卖接洽院向盛合晶微发函并致电究诘，对方回复称，现在，公司与主要客户已诞生了耐久踏实的相助筹商，并与部分客户订立了耐久框架合同。在产能诡计、居品开发和技能对接等方面结束了高度协同，有助于公司在保险业务踏实性的同期普及中枢竞争力。同期，公司也在连续加强多元化客户布局，进一步普及服务智力与市集覆盖范围。
从巨头碗里分羹，却难以下筷
{jz:field.toptypename/}在单一客户孝顺近四分之三营收的谋划形态下，新客户拓展无疑是盛合晶微缓解单一依赖、增强抗风险智力的中枢突破口。
也正因如斯，上交所在两轮审核问询中反复追问盛合晶微“新客户拓展的进展、法子及有用性”，中枢聚焦“其是否能通过新客户构陷单一依赖”。但面对追问，盛合晶微的回话永久避难就易，试图用“收入增长”的亮眼数据粉饰新客户拓展筹商中枢信息的缺失。
为支吾问询，盛合晶微抛出了一组看似喜东说念主的功绩数据：2025年新客户收入超7.5亿元，同比增长超400%。但剥开数据外套，这份“爆发式增长”实则是低基数支撑下的“虚胖”——2024年新客户收入仅为1.89亿元，而2022年新客户的收入只须180.41万元，基数极低导致增长幅度清寒实践参考酷爱酷爱。
更重要的是，“新客户拓展”本应是解释“客户结构优化”的重要把柄，但盛合晶微永久规避显露新客户的中枢信息：既未评释新客户具体数目、单客收入占比，也未显露客户称呼、相助年限及订单连续性，与同业业“主动显露新增客户数目+收入漫衍”的老例操作酿成澄澈反差。这种给与性显露，让市集难以摒除“新客隐性聚拢”（少数几家客户孝顺大部分收入）或“短期小订单冲量”的可能，新客拓展顺利清寒客户开拓数目的有用考证，难以令东说念主信赖。
长远来看，盛合晶微的新客拓展面对多重客不雅壁垒，且确切难以突破。从市集环境来看，下流行业极高的聚拢度，自己就为新客户拓展规矩了窄小空间：据第一轮问询回复文献，在AI芯片边界，2024年，英伟达、海念念、AMD三家企业规划占据中国94%的市集份额，市集形态高度聚拢；在智高东说念主机讹诈处置器边界，2025年第二季度，人人前五大企业摆布96%的市集份额，中邦原土企业仅两家插足主流市集。与此同期，受地缘政事要素影响，盛合晶微的境外市集拓展连续受限，主营业务境外收入占比从2022年的20.23%骤降至2025年上半年的6.14%，与长电科技、通富微电超60%的境外收入占比酿成雄壮差距，进一步压缩了新客户拓展的空间。
除了客不雅壁垒，新客户的孝顺质料也难以对缓解单一客户依赖酿成有用支撑。结果2025年6月30日，盛合晶微仍未栽植出第二大中枢客户，前五大客户中除第一大客户外，其余四家规划收入占比不及17%，对单一客户的依赖度并未得到实质性减缓，新客户的支撑作用聊胜于无。
需厚爱的是，新客户或多聚拢于中低端封测边界，其需求与中枢大客户的高端高性能封装需求存在昭着差距——这类中低端业务不仅收入边界有限，盈利智力也远低于高端业务，更难以替代中枢大客户的营收孝顺。这意味着，即便新客户收入结束账面增长，也无法从压根上编削“中枢业务绑定单一大客户”的形态，单一依赖的风险仍未得到有用化解。
盛合晶微刻意规避显露新客户数目，背后藏着深层隐忧。从买卖逻辑来看，若新客户数目弥漫，已酿成多元化支撑，盛合晶微完全有能源主动显露筹商信息以澌灭市集疑虑。而其给与千里默，约略率是新客户数目少许（市集臆想仅为3—5家），单个新客户订单金额占比极高——若2025年7.5亿元新客收入仅来自少数几家客户，实践上已经“依赖少数客户”的变体，客户结构失衡的问题并未得到实质性改善。
更让市集担忧的是，若部分新客户是股东戒指的关联方，或为冲刺上市突击相助的短期客户，其订单可能清寒着实买卖实质，举例存在失误订单、轮回往复等合规风险。这类客户数目频繁仅为1—2家，一朝显露具体数目，极易激勉监管层对关联筹商、订单可连续性的深度追问，进而显现公司谋划中的合规隐患。
综上，时间买卖接洽院合计，盛合晶微现在的显露策略，实践上仍所以亮眼的收入数据粉饰实责骂题：客户数目偏少、客户结构尚未着实优化、订单连续性存疑。其意图更多是保管“新客户拓展凯旋、单一客户依赖缓解”的市集假象，幸免市集和监管层深挖其谋划模式的压根流弊——中枢业务仍高度绑定单一客户，新客户拓展未取得实质性突破，收入增长的可连续性存疑。
在半导体产业链补短板的时间海浪中，盛合晶微无疑是国产先进封测边界的时尚力量。其发展轨迹，也折射出广博国产高端半导体企业的成长窘境。封测行业四肢典型的“赢家通吃”赛说念，从来莫得中间地带——盛合晶微究竟能突破单一大客户依赖与边界劣势的双重镣铐，凭借相反化门道构陷巨头摆布，成长为国产先进封测边界的领军者；照旧会困于现时的谋划困局，最终沦为行业巨头的配套供应商？鄙人一篇陈述中，时间买卖接洽院将连续深挖细节，为读者揭开更多背后的谜团。
（全文4981字）
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